РОЗДІЛ 7 УПРАВЛІННЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ТА ВИДИ РИЗИКУ

7.1  Активне і пасивне управління портфелем

Обраному типу портфеля відповідає і тип вибраної інвестиційної стратегії: агресивної, яка направлена на максимальне використання можливостей ринку, або пасивної. Таким чином, управління портфелем можна умовно розділити на 2 види – активне і пасивне.
Розділення сучасного портфельного менеджменту на пасивний і активний бере свій початок з робіт відомих фінансистів Шарпа і Літнера, а також з роботи Джеймса Тобіна (1958 р.). Зокрема, саме Тобін відмітив, що ринковий портфель, тобто сукупність всіх наявних в даний момент у інвесторів цінних паперів, є ефективним. Більш того, будь-яка комбінація ринкового портфеля з безризиковим активом дає знову ефективний портфель, що має менший ризик, хоч і з меншим очікуваним доходом.
Пасивне управління портфелем полягає в придбанні активів з метою тримати їх тривалий період часу. Якщо в портфель включені активи, випущені на певний період часу, наприклад облігації, то після їх погашення вони замінюються аналогічними паперами до закінчення інвестиційного горизонту клієнта. При такій стратегії поточні зміни в курсовій вартості активів не враховуються, оскільки на тривалій перспективі плюси і мінуси від зміни їх ціни гаситимуть один одного [17, 18].
Пасивної стратегії дотримуються менеджери, які вважають, що ринок є ефективним. У такому разі немає необхідності часто переглядати портфель, оскільки ефективний ринок завжди "правильно" оцінює активи, а однакові очікування інвесторів щодо прибутковості і ризику говорять про те, що всі вони орієнтуються на однакові лінії ринку активу і лінії ринку капіталу.
Пасивний портфель переглядається тільки в тому випадку, коли змінилися настанови інвестора або на ринку сформувалася нова загальна думка щодо ризику і прибутковості ринкового портфеля. Пасивний менеджер не ставить перед собою мету отримати вищу прибутковість, ніж в середньому пропонує ринок для даного рівня ризику.
Основний принцип у пасивному керуванні можна сформулювати так: «купив і зберігай». Однак його реалізація припускає формування широко диверсифікованого портфеля, що включає в себе випуски з різними термінами погашення (короткими – для забезпечення ліквідності і далекими – для забезпечення прибутковості), і заміну випусків у міру їхнього погашення.
Однак, якщо ринкові зміни приводять до неадекватності портфеля інвестиційним цілям, його склад змінюється. Для забезпечення своєчасної ревізії здійснюється моніторинг фондового ринку. Пасивне керування портфелем потребує витрат: зниження ризику супроводжується збільшенням витрат на його скорочення і тому дана інвестиційна стратегія застосовується банківськими і великими корпоративними інвесторами.
Пасивне керування припускає створення добре диверсифікованих портфелів із заздалегідь визначеним рівнем ризику, розрахованим на тривалу перспективу. Такий підхід можливий при достатній ефективності ринку, насиченого цінними паперами гарної якості.
Тривалість існування портфеля припускає стабільність процесів на фондовому ринку. В умовах інфляції, а отже, існування, в основному, ринку короткострокових цінних паперів, а також нестабільної кон'юнктури фондового ринку такий підхід є малоефективним.
По-перше, пасивне керування ефективне лише щодо портфеля, що складається з низькоризикованих цінних паперів, а їх на вітчизняному ринку небагато.
По-друге, цінні папери мають бути довгостроковими для того, щоб портфель існував у незмінному стані тривалий час. Це дозволить реалізувати основну перевагу пасивного керування – низький рівень накладних витрат. Динамізм російського ринку не дозволяє портфелю мати низький обіг, тому що велика імовірність втрати не тільки доходу, але і вартості.
Активна стратегія зводиться до частого перегляду портфеля у пошуках фінансових інструментів, які неправильно оцінені ринком, і торгівлі ними з метою отримати вищу прибутковість. Формуючи портфель, менеджер повинен визначити, в яких пропорціях включати в нього активи різних категорій, наприклад акції, облігації тощо.
Таке рішення називається рішенням із розподілу засобів. Воно залежить від оцінок менеджером прибутковості і ризику по даних групах активів і коефіцієнта допустимості (толерантності) ризику клієнта. Прибутковості в рамках кожної з груп зазвичай мають високий ступінь кореляції, тому більш важливо визначити категорію активу, який принесе найбільшу прибутковість в майбутніх умовах, ніж найкращі активи усередині кожної категорії. Далі менеджер має вибрати конкретні активи в рамках кожної категорії [18].
Унаслідок зміни кон'юнктури ринку менеджер періодично має переглядати портфель. Купівля і продаж активів спричинить додаткові комісійні витрати. Тому, визначаючи доцільність перегляду портфеля, йому слід врахувати у витратах дані витрати, оскільки вони знижуватимуть прибутковість портфеля.
Дана схема більш складна, ніж пасивна, тому що потребує не тільки великої аналітичної роботи на основі постійно отримуваної й оброблюваної інформації з біржі, але і дорогих технічних систем та технологій, що забезпечують надходження й обробку інформації з ринку в режимі реального часу.
Активне керування – найвитратніший варіант інвестування, і для інвестора можливість активного керування портфелем істотно обмежується комісійними, стягнутими дилерами. Тому цю схему, як правило, використовують великі інвестиційні компанії, банки-дилери й інші професіонали, що користуються спеціальними аналітичними відділами і достатніми засобами.
Менеджер, що займається активним керуванням, має зуміти відстежити і придбати найбільш ефективні цінні папери і максимально швидко позбутися від низькодохідних активів. При цьому важливо не допустити зниження вартості портфеля і втрату ним інвестиційних властивостей, а отже, необхідно зіставляти вартість, прибутковість, ризик і інші інвестиційні характеристики «нового» портфеля (тобто враховувати знову придбані цінні папери і продані низькодохідні) з аналогічними характеристиками наявного «старого» портфеля.
Цей метод потребує значних фінансових витрат, тому що він пов'язаний з інформаційною, аналітичною експертною і торговельною активністю на ринку цінних паперів, при якій необхідно використовувати широку базу експертних оцінок і проводити самостійний аналіз, здійснювати прогнозування стану ринку цінних паперів і економіки в цілому [18].
Суперечка між прихильниками активного і пасивного менеджменту продовжується і до цього дня. Досвід показує, що в середньому активний менеджер не перевершує за своїми результатами пасивного. При цьому для оцінки роботи активного менеджера особливої важливості набуває стабільність результатів, що показуються ним (тобто підвищення доходу). Хоча на практиці стабільність – явище доволі рідкісне, більшість інвесторів віддають перевагу активному стилю.
Формуючи й оптимізуючи портфель з наявних у його розпорядженні засобів інвестора, керуючий здійснює операції з фондовими цінностями, керуючись своїм знанням ринку, обраної стратегії і т. д. Прибуток буде значною мірою залежати від інвестиційного мистецтва менеджера, а, отже, комісійна винагорода буде визначатися відсотком від отриманого прибутку. Даний вид послуг називається «Investment portfolio management treaty» або договором про керування портфелем цінних паперів.
Пасивна модель керування має на увазі передачу коштів спеціалізованій установі, що займається портфельними інвестиціями, з метою вкладення цих засобів від імені і з доручення їхнього власника в різні фондові інструменти з ціллю отримання прибутку. За проведення операцій стягується комісійна винагорода. У закордонній практиці операції такого роду називаються «Private banking» або довірчі банківські операції.
Традиційні схеми  керування портфелями цінних паперів мають три основних різновиди:
1. Схема додаткової фіксованої суми (украй пасивна). Принцип: інвестування в цінні папери фіксованої суми грошей через фіксовані інтервали часу. Оскільки курси цінних паперів піддаються постійним коливанням, то при їхньому підвищенні купується менше цінних паперів, а при зниженні – більше. Така стратегія дозволяє отримувати прибуток за рахунок приросту курсової вартості внаслідок циклічного коливання курсів [19].
2. Схема фіксованої спекулятивної суми.  Портфель поділяється на 2 частини: спекулятивну і консервативну. Перша формується з високо-ризикованих паперів, від яких очікуються високі доходи. Друга – з низько-ризикованих (облігації, державні папери, ощадні  рахунки). Величина  спекулятивної частини увесь час підтримується на одному рівні.  Якщо її вартість зростає на певну суму або відсоток, споконвічно встановлений інвестором, то на отриманий прибуток придбаються папери для консервативної частини портфеля. При падінні вартості спекулятивних паперів її аналогічно відновлюють за рахунок цінних паперів іншої частини портфеля.
3. Схема фіксованої пропорції. Портфель також поділяється на дві частини, як у попередній схемі. При цьому задається деяка пропорція,  при досягненні якої роблять відновлення  початкового  співвідношення між двома частинами за вартістю.

7.2   Основні поняття дохідності та  ризику портфеля цінних паперів

На ринку цінних паперів знаходяться в обігу активи А1, ...., Аn. Портфель визначається початковим капіталом С та долями v1, …., vn, в відповідності з якими капітал С вкладається (розподіляється) між активами А1, ...., Аn. Дохідність активу за один період вираховується як різниця між ринковою ціною активу в кінці і початку періоду, поділена на ринкову вартість цього активу на початку періоду. Аналогічно визначається дохідність портфеля [20].
Для побудови математичної моделі вводять випадкові величини R1, …., Rn з кінцевим математичним сподіванням і дисперсією. Ці випадкові величини інтегруються як дохідність активів А1, ...., Аn.
Очікуваною дохідністю рі активу Аi називається математичне сподівання випадкової величини Rі. Ризиком активу Аі називається середнє квадратичне відхилення σi випадкової величини Ri. Вільний актив Аі задається точкою (σi, ri) на координатній площині (σi, ri) з осями ризику та очікуваного доходу.
Портфелем Рі, складеним із активів А1, ...., Аn, з початковим капіталом С називається вектор з координатами v1,…,vn, де vi – це частина капіталу С , який вкладено в актив Аі. В економіці для портфеля Р використовуються позначки Р = v1×A1+…+vn×An замість звичайних записів вектора.
Визначимо випадкову величину RN як середнє зважену дохідність активу: RN = v1×R1 +…+ vn×Rn, де v1 + …vn = 1. Тоді σn = , де D – дисперсія від Rn.
Очікувана дохідність портфеля є зваженою сумою очікуваного доходу активів:

Ризик портфеля визначається формулою (7.2):

де pij –  коефіцієнт кореляції між випадковими величинами Ri i Rj.
Існує ще один спосіб обрахунку очікуваної дохідності портфеля, описаного Г. Марковіцем.

Оскільки портфель являє собою сукупність різних цінних паперів, його дохідність може бути розрахована аналогічним способом:

Тут W0 означає сукупну вартість купівлі усіх цінних паперів, які входять до портфеля в момент t = 0; W1 – сукупну ринкову ціну цих цінних паперів в момент t = 1. Рівняння (7.3) за допомогою алгебраїчних перетворень може бути зведено до вигляду:

Коваріація та коваріаційна матриця в портфельному інвестуванні. Коваріація (covariance) – це статистична міра взаємодії двох випадкових змінних. Тобто це міра того, наскільки дві випадкові змінні, такі як, наприклад, дохідність двох цінних паперів i  та j, залежать одна від одної.
Додатне значення коваріації означає, що дохідність цих цінних паперів має тенденцію змінюватися в один бік.
Наприклад краща, ніж очікувана, дохідність одного з цінних паперів має, ймовірно, прогнозувати кращу, ніж очікувана, дохідність другого цінного паперу.
Від’ємне значення коваріації показує, що дохідності мають тенденцію компенсувати одна одну, наприклад, краща, ніж очікувана, дохідність одного цінного паперу, супроводжується, як правило, гіршою, ніж очікувана, дохідністю іншого цінного паперу.
Відносно невеликі або нульові значення коваріації означають, що зв’язок між дохідністю даних цінних паперів слабкий або відсутній зовсім.

7.3   Приклад розрахунку очікуваної дохідності портфеля

Для того, аби показати, як очікувана дохідність портфеля залежить від очікуваної дохідності ціни з паперів і частини початкового капіталу, що інвестовано в ці цінні папери, розглянемо портфель, який складається з трьох цінних з паперів, які подані в табл. 7.1.
Припустимо, що інвестор має період володіння, рівний одному року, і на цей період він провів оцінювання очікуваної дохідності за акціями Able, Baker і Charlie, які склали 16,2,   24,6  і  22,8 %, відповідно.
Це еквівалентно заяві, що інвестор оцінив ціну акцій даних трьох компаній на кінець періоду, яка склала відповідно $46,48 (оскільки ($46,48-$40)/ $40 = 16,2%), $43,61 (оскільки ($43,61-$35)/ $35 = 24,6%) та $76,14 (оскільки ($76,14-$62)/ $62 = 22,8). Крім того, припустимо, що початковий прибуток інвестора буде $17 200.

Таблиця 7.1 – Розрахунок очікуваної дохідності портфеля

7.4   Види ризику при формуванні портфеля цінних паперів

Всі операції на ринку з цінними паперами пов’язані з ризиком (risk). Учасники цього ринку беруть на себе найрізноманітніші ризики – зниження прибутковості, прямих фінансових утрат, втраченої вигоди. Однак у кожнім конкретному випадку доводиться враховувати різні види фінансового ризику [20].
Систематичний ризик – ризик падіння цінних паперів у цілому. Не зв'язаний з конкретним цінним папером, є не диференційованим і не знижуваним. Являє собою загальний ризик на усі вкладення в цінні папери. Це ризик того, що інвестор не зможе їх у цілому повернути кошти, не отримавши втрат.
Несистематичний ризик – це агреговане поняття, що поєднує усі види ризиків, зв'язаних з конкретним цінним папером. Несистематичний ризик є диференційованим, знижуваним, зокрема може здійснюватися  вибір того цінного папера (за видом, за емітентом, за умовами випуску і т. д.), що забезпечує прийнятні значення несистематичного ризику.
Селективний ризик – ризик не правильного вибору цінних паперів для інвестування порівняно з іншими видами паперів при формуванні портфеля. Цей ризик, пов'язаний з неправильною оцінкою інвестиційних якостей цінних паперів.
Тимчасовий ризик  – ризик емісії, купівлі або продажу цінних паперів у невідповідний час, що неминуче спричиняє втрати.
Ризик ліквідності – ризик, пов'язаний з можливістю втрат при реалізації цінних паперів через зміну оцінки її якості. Зараз є одним із самих розповсюджених на російському ринку.
Інфляційний ризик – ризик того, що при високій інфляції доходи, які одержані інвесторами від цінних паперів, знецінюються, з погляду реальної купівельної спроможності, швидше, ніж ростуть. Інвестор несе реальні втрати. З світової практики давно відомо, що високий рівень інфляції руйнує ринок цінних паперів, хоча розроблено досить багато способів зниження інфляційного ризику.
Процентний ризик – ризик втрат, що можуть зазнати інвестори у зв'язку зі зміною процентних ставок на ринку. Як відомо, зростання ринкової ставки відсотка веде до зниження курсової вартості цінних паперів, особливо облігацій з фіксованим відсотком. При підвищенні процентної ставки може початися також масове “скидання” цінних паперів, емітованих під більш низькі (фіксовані) відсотки і за умовами випуску достроково прийнятим назад емітентом.
Політичний, соціальний, економічний і т. п. ризики – вкладення засобів у цінні папери підприємств, що знаходяться під юрисдикцією країн з нестабільним соціальним і економічним станом, з недружніми відносинами до країни, резидентом якої є інвестор. Зокрема, політичний ризик – ризик фінансових втрат через зміну політичної системи, розміщення політичних сил у суспільстві, політичну нестабільність.
Валютний ризик – ризик, пов'язаний із вкладеннями у валютні цінні папери, обумовлений змінами курсу іноземної валюти.
Операційний ризик – ризик втрат, що виникають у зв'язку з неполадками в роботі комп'ютерних систем з обробки інформації, зв'язаної з цінними паперами; низьку якість роботи технічного персоналу; порушеннями в технології операцій з цінними паперами, комп'ютерне шахрайство і т. д.
Інвестування, тобто вкладення грошей як капітал, багато в чому нагадує гру в рулетку. Подібно рулетці, інвестори роблять свої «ставки», визначаючи ті або інші об'єкти інвестування своїх засобів. Розмір виграшу по «ставках» залежить від багатьох обставин, найважливішим з яких є сама імовірність виграшу. Чим нижча ця імовірність, тим важче виграти, але тим вагомішою буде удача. Таким чином, імовірність успіху виступає характеристикою ризикованості проведеної операції, а велика віддача на вкладений капітал є свого роду платою за ризик, за знижені шанси на виграш.
Відповідно до цього гарантованими цінними паперами з нульовим ризиком вважаються вкладення, що приносять фіксовану величину доходу за певний проміжок часу (наприклад, інвестиції в короткострокові облігації Уряду США).
Цінні папери з певною часткою ризику – це папери, дохід по яких не може бути розрахований заздалегідь (наприклад, вкладення у взаємний фонд).
Знаючи середній дохід на одиницю вкладеного капіталу по гарантованих і по ризикованих цінних паперах, а також знаючи величину середнього відхилення фактично отриманого доходу по ризикованих цінних паперах від середнього доходу, можна розрахувати «ціну ризику»:

При формуванні інвестиційної стратегії інвестора велике значення відіграють також його індивідуальні риси. Виходячи з бажання піддавати свій капітал ризикові, всіх інвесторів прийнято підрозділяти на п'ять типів: консервативних, помірно-агресивних, агресивних, досвідчених і витончених (гравців). Кожен тип може бути охарактеризований набором цілей, що ставляться інвестором при вкладенні засобів, і принципом відбору цінних паперів для свого інвестиційного портфеля.
Консервативні інвестори – ті, для яких головною задачею є надійність вкладень, мінімізація можливого ризику, нехай навіть ціною скромної віддачі на авансовані засоби. Серед усіх видів цінних паперів цей тип інвесторів віддає перевагу облігаціям і преференційним акціям вищої і високої якості (активи, що мають надійний захист), а серед інвестиційних інститутів – державним організаціям і компаніям із солідною репутацією.
Помірно-агресивні інвестори – більш схильні до ризику, хоча також віддають перевагу його обмеженню. Їхньою метою є як захист інвестицій, забезпечення їхньої безпеки, так і висока прибутковість (відсотки, дивіденди) цінних паперів, яким вони володіють. При формуванні інвестиційного портфеля допускається входження цінних паперів більш низької якості і спеціальних цінних паперів, що припускає подальші операції з ними залежно від кон'юнктури ринку.
Агресивний тип інвесторів характеризується лояльним відношенням до ризику, включенням його у свою інвестиційну стратегію, що припускає як високу прибутковість вкладень, так і перспективне зростання курсу цінних паперів, що входять до портфеля інвестора. Цим пояснюється ставка на цінні папери середньої і низької якості, а також на акції зростання, високо-ризиковані цінні папери галузей, які динамічно розвиваються.

7.5   Оцінювання ризику

Ризик – це ймовірність виникнення непередбачених фінансових втрат, наприклад зниження прибутків, втрати капіталу тощо, у ситуації невизначеності умов інвестиційної діяльності.
Портфельним називається ризик, який виникає через погіршення сукупних показників портфеля: прибутковості, збільшення капіталу, зниження ліквідності.
Ризик може бути пов'язаний із загальними причинами чи факторами, що є специфічними для окремого виду цінних паперів. Якщо інвестор формує портфель цінних паперів, тобто купує акції різних емітентів і в різній кількості, то залежно від структури портфеля він підпадає під різні ступені ризику. Що більше цінних паперів з невизначеними ризиками входять до портфеля, то нижча ймовірність отримання доходів.
В загальному випадку обчислення стандартного відхилення портфеля, який складений з N цінних паперів, потребує подвійного підсумовування з N цінних паперів, для цього потрібно скласти N2 членів :

Цікава властивість сум проявляється тоді, коли індекси i та j відносяться до одного цінного паперу. В рівнянні (7.5) така ситуація виникає в першому(Х1X111), п’ятому (X2X222) та дев’ятому (X3X333) члені. Що ж це означає, якщо індекси при обрахуванні коваріації відносяться до одного цінного паперу? Наприклад, розглянемо перший цінний папір (Able), де i = j = 1. Оскільки   означає коваріацію цінного паперу номер один (Able) з цінним папером (Able), рівняння(7.5) має вигляд :

Як приклад розглянемо таку коваріаційну матрицю у табл. 7.2 (variance-covariance matrix) акцій компанії Able, Baker та Charlie.

Таблиця 7.2 – Портфель цінних паперів

    

Колонка 1

Колонка 2

Колонка 3

Рядок1

146

187

145

Рядок 2

187

854

104

Рядок3

145

104

289

Елемент, що знаходиться в комірці (i; j), означає коваріацію між цінними паперами i та j. Наприклад, елемент в комірці (1, 3) означає коваріацію між першим та третім цінним паперами, яка в даному випадку дорівнює 145. Елемент в комірці (i; j) означає дисперсію i–го цінного паперу. Наприклад, дисперсія другого цінного паперу знаходиться в комірці (2, 2) і дорівнює 854.
Розглянемо портфель, поданий в табл. 7.1, який має такі відношення:  X1 = 0.2325, X2 = 0.4070, X3 = 0.3605. Тоді стандартне відхилення портфеля буде розраховуватись на основі даних з табл. 7.2 за формулою (7.5) таким чином:

Питання для самоперевірки

  1. В чому полягає пасивне управління портфелем?
  2. В чому полягає активне управління портфелем?
  3. Що таке прибутковість портфеля і яким чином вона обраховується?
  4. Що таке ризикованість портфеля і яким чином вона обчислюється?
  5. Як обчислюється дисперсія та прибутковість портфеля у моделі Марковіца?
  6. Які існують види ризику на фінансовому ринку? Яка між ними різниця?
  7. Дайте визначення та стислу характеристику коефіцієнта бета.
  8. Які існують стратегії управління портфелем цінних паперів? Чим вони відрізняються?
  9. Які існують схеми управління портфелем?